来源：华尔街见闻
宏观大师Paul Tudor Jones认为美债问题不可持续，市场在玩火。他预言未来政府将被迫实施“大而惨法案”来解决：美联储降息，政府则加税削支。其核心路径是制造负实际利率，通过通胀和经济过热来化债。
2周的6月11日前彭博采访了Paul Tudor Jones，一代宏观大师。他给美债当前的问题支了个“大而惨法案”的招。从他戏谑中，可以看到他看问题的思路和框架，他也指出了美债问题目前市场装着没看见。但总有一天市场要发难，从而政府要被迫平衡赤字，但这一天什么时候发生没人知道，也许那时他都不在了。
根据Tudor的说法，如果他是总统，就要和联储主席紧密合作，总统负责紧缩支出，联储负责降息，这样才能把赤字给降下来，因为巨大的利滚利负担本来就是赤字的主要来源。怪不得川普气得气不打一处来，电视上说鲍威尔的智商不够，就会搞政治。吃瓜群众怪川普影响联储独立性，川普揪心的是美债借新还旧的巨大利息支出。说白了川普还确实是个持家的。
Tudor说，从历史角度来看，摆脱债务陷阱的方式就是让实际利率（real rates）尽可能低，把利息负担压下去，并通过过热的经济增长化债。也许下一任美联储主席上任后，就会这么做。
Paul Tudor Jones II：从棉花交易所到宏观交易之王
让AI写了一段Tudor的介绍。Paul Tudor Jones II 于 1954 年出生在田纳西州孟菲斯。他的家庭背景属于当地中产阶级，其父是一家商业报纸的出版人。从小耳濡目染媒体与商业氛围的他，展现出对数字、节奏与经济系统的敏锐感知。在弗吉尼亚大学攻读经济学时，Jones 并非书呆子式学者，他是校园里的拳击手、兄弟会领袖，也曾获得哈佛商学院的入学资格，却最终选择直接进入职场。他后来回忆道：“我不需要MBA，我需要的是市场。”
大学毕业后，Jones 拿到了一份在纽约棉花交易所当场内交易员助手的工作。起初他的工作只是帮别的交易员记账、传纸条，但这种贴近市场波动的第一视角，却也成为他培养“市场嗅觉”的起点。随后，他成为知名商品经纪人 Eli Tullis 的学徒，但因一次醉酒误工而被解雇。对许多人而言，这是事业起点的终结；对 Jones 来说，这却是命运的真正开始。
1980 年，年仅 26 岁的 Paul Tudor Jones 创立了自己的对冲基金公司 —— Tudor Investment Corporation。这是一个以全球宏观交易为核心策略的基金，即根据全球货币、利率、政治、商品和股市趋势的联动逻辑，通过期货、外汇和债券市场进行方向性下注。Jones 本人并非一个依赖深度基本面分析的投资者，而是更相信市场技术形态与情绪波动。他常说：“价格就是最终真相。”
Tudor 的成名之战出现在 1987 年。彼时，他和团队通过研究 Elliott 波浪理论和市场宽度指标，预测出美股将迎来大规模调整。他不仅精准判断了“黑色星期一”的崩盘，还提前通过做空指数期货进行对冲，并在全球宏观市场上布设空头仓位。最终，他在当年为基金创造了 125% 的年回报率，在当月股灾中净赚超过 1亿美元，这成为对冲基金历史上的经典案例之一。
Jones 在 1990 年初再度押中日本资产泡沫的破裂，为基金创造 87.4% 的年回报，也被誉为“做空日本泡沫的代表人物”之一。他的宏观交易风格以明确的方向性判断、对风险回撤的严苛控制，以及对周期节奏的敏锐把握著称。在他的管理下，Tudor 在90年代和2000年代稳居全球表现最出色的对冲基金之列。
除了作为投资人声名赫赫，Jones 在慈善领域也极具影响力。他在 1988 年创立了Robin Hood Foundation（罗宾汉基金会），专注于消除纽约市的贫困问题，并结合量化评估方法，将慈善资源投向最有效的项目。他还设立了针对布鲁克林低收入社区的教育改革实验，并创办了 Excellence Charter School，试图打破种族与阶层的教育鸿沟。
美债问题何去何从
记者：
从债券市场过去几周、几个月的表现来看，对于财政赤字的担忧已经反映出来。但似乎又是个老掉牙的问题，没什么新鲜的。先说说你对目前赤字的感受，以及会围绕这个主题做何投资？
Paul Tudor Jones：
“大而美法案” 这个名字真是品牌营销的天才之作。但必须回到第一性原理去思考如何平衡预算，真想平衡预算需要“大而惨法案”。
如果真要平衡预算，实际预算会是什么样？也就是说，大美丽的法案的反面（counterfactual）应该是怎样的？如果真的必须平衡预算，那它可能就不会是 big beautiful bill，而是 big beastly bill（大而残酷的法案）。
而在未来某个时间点，谁知道是明年，还是下一届政府，又或者是十年后，总有那么一天，债券市场会对政府和市场之间这种“比谁胆小的游戏”（playing chicken）说一声“够了”。【PTJ的意思是政府赌债市不会崩，但债市总会真崩一下】
终要来到的大而惨法案面目狰狞，会包括降（real）利率，加税和砍联邦预算，后两者市场肯定受不了。如何平衡赤字，Tudor给出了他的第一性原理答案
第一步：和联储主席穿一条裤子
Paul Tudor Jones：
举个例子，如果我们今天就要平衡预算——假设我是总统，我第一件事就是任命一个最鸽派的央行行长，好让利息支出降低。
所以假设我能和我的美联储主席达成某种协定，我打算执行财政紧缩计划（austerity package）来实现预算平衡，但我需要你把利率大幅降到，比如说 2.5%。如果你能把利率降到 2.5%，而且 10 年期国债收益率（ten-year rate）下行 50 个基点，甚至 100 个基点，那能帮我节省大约 1750 亿美元。当前的预算缺口是 9000 亿美元。这节省了 1750 亿，那么我还需要通过加税和削减支出筹集剩下的 7250 亿。【不知道大佬这9000亿哪里来的？去年的赤字是1.9万亿。1750亿是35亿债务降息50bps节省的成本】
第二步：砍掉政府支出6%
Paul Tudor Jones：
假设我们要公平地解决这个问题，我们就让收入最高的人承担加税，因为过去 30-40 年他们受益最多；然后支出方面做对等削减：50% 来自加税，50% 来自削减开支。那这会是什么样子呢？
支出方面，为了简单起见，可以整齐划一——比如把所有项目都削减 6%，无论是社会保障（Social Security）、医疗补助（Medicaid）、国防开支，所有支出项目都统一削减 6%。这样可以筹集到 3600 亿美元，占 7250 亿的一半（大约）。虽然在国会推动这样的政策是非常困难的。但总会有一天市场会强迫你这样做。没人知道是哪天，也许是在我有生之年就会出现。
【这里可能是假设美国财政支出6万亿，6%就是3600亿，实际去年6.75万亿，几年预计7万亿。这里PTJ预料出来混总是要还的，真到无以为继的时候就要加税和砍支出，但是时间无法预料，也许他有生之年就能这么小车不倒继续推。另外一个宏观老人Discovery Capital的Bob Citrion预测如果真出事，也是低于08年级别的灾难】
第三步：加税
Paul Tudor Jones：
为了筹集到 3630 亿美元的税收收入，你得把最高个人所得税税率提高49%；你需要实施 1% 的年度财富税（wealth tax），还得把资本利得税率提高到40%。
现在这个债务水平是如何达到的，为什么大家心安理得
Paul Tudor Jones：
如果我们真想让债务占 GDP 的比例保持稳定（stabilize debt-to-GDP），那这就是我们前面说的“大而惨的法案”（big beastly bill）——它可能会在未来某一天被迫来真的。但还是那句话，没人知道是哪天。
你看像意大利、法国、日本，从目前的预测来看，他们的财政状况会比我们还差，但他们似乎也还活得不错。
这就是为什么我们一直处于一种类似摔跤比赛的“虚构现实”中（kayfabe），我们知道那是表演，但还是爱看这场戏。我们都知道 6% 的财政赤字从长期来看是不可持续的，但现在看起来好像没问题。短期内它“没事”，【这么举债】感觉也不错。
实际上【扩张债务规模】很容易。还记得特朗普第一任期吗？他把 4% 的财政赤字变成了“常态”。那是 COVID 疫情之前的情况。而现在这届政府则把 6% 的财政赤字变成了“新常态”。
这就是我们的现实。所以在这样一个建立在不可持续基础上的整体定价结构下，你想进行长期投资是非常困难的。因为总有一天——可能是债券市场先反应，也可能是美元先出问题，谁知道——到了你必须面对现实的那一刻，真要被迫执行我刚才说的大而惨法案了，你就会知道，股票的估值水平（multiples）肯定不会像现在这样。
最显而易见的长期投资：Steepener
记者：
但你确定是美元先出问题吗？你刚才也提到了你关注收益率曲线。
Paul Tudor Jones：
从长期角度来看，最容易的交易是这样的：你知道收益率曲线（yield curve）最终会变陡，可能会达到历史记录。你知道我们将在未来一年大幅下调短端利率（short-term rates）。而且你也知道，由于这个原因，美元（the dollar）很可能会走弱，甚至是大幅贬值。
记者：
贬值多少？现在已经从高点回落了 10%，或者说 8%。
Paul Tudor Jones：
对，我会说，从今天算起的一年后，这是一个合理的预期。
【这里记者打了个茬，PTJ说的是从现在开始贬值10%，和Bob Citrion说的整体贬20%一致】
新财长会非常鸽，川普喜欢忠诚+增长，贝森特更合适
记者：
你提到要任命一位最鸽派的美联储主席（Fed chair）。Jerome Powell 的任期将在 2026 年 5 月结束。我们最近也听到总统表示，他很快会公布一些候选人。
根据 Bloomberg News 在过去 24 小时的报道，Scott Bessent 被认为是一个热门人选，Kevin Warsh 也在考虑范围内。如果让你来选，你觉得谁最适合担任美联储主席？
Paul Tudor Jones：
这两个提名都非常好，都是非常出色的候选人。如果我是总统，尤其是从特朗普（President Trump）的角度出发，他是那种增长导向型的人。
他注重忠诚和增长。你如果对他忠诚，那你就是他的选择；你如果支持增长，那你就是他的选择。我觉得他会选择一个“增长型”的人。
从这个角度看，Scott（Bessent）可能比 Kevin（Warsh）更契合。他们到那时候可能已经建立了非常紧密的工作关系。
有效的组合长什么样
Paul Tudor Jones：
我们现在财政受限，处在一个债务陷阱（debt trap）里。你要想摆脱这个陷阱，就必须实行负实际利率（negative real rates）。
这正是我们在 1950 年代所做的。如果你记得，当时财政部对各种价格进行控制，而那时的通胀水平是 5%-6%。我们实施的就是负实际利率。
这就是为什么，在你构建投资组合时，必须认真考虑政策制定者当前在面对怎样的债务困境。那么，在这种环境下，一个理想的投资组合应该是什么样子？到目前为止，哪些资产是有效的？
到目前为止，有效的组合可能包括：一部分股票（stocks），当然了虽然如果债市真的出事、并波及股市，那股票表现可能会非常糟糕。但除此之外，组合里应该包括波动率调整后的配置（vol adjusted）黄金（gold）、比特币（Bitcoin）、股（stocks）等。
这大概是对抗通胀的最佳投资组合。所谓“波动率调整”，是因为比特币的波动率大约是黄金的 5 倍。所以配置方式要有所区别。
脱离债务陷阱的路径清晰：保持较热的通胀并降息，靠增长摆脱债务陷阱，全民承担通胀成本，但通胀过热选民要让政府下台
Paul Tudor Jones：
如果我是政策制定者，我会维持极低的实际利率，我会让通胀维持在较高水平。然后，我会通过“通胀税”来向美国消费者收债务税，也就是靠让大家承担通胀成本来摆脱债务困境。
这正是目前全球财政最受限的国家——日本（Japan）正在做的事情。这种策略在短期内有效，直到你把通胀放得太热、被选民赶下台。
所以你可能会进入一个这样的世界：通胀率在 3% 到 3.5%，而联邦基金隔夜利率（overnight rate）在 2.5%。你在刻意靠经济过热摆脱债务陷阱。
市场不跌的原因是知道新财长会降息，但财政滥宽松始终是股市头上一把剑。现在不管全球还是美国都是在玩拖延游戏，目前大家都觉得这种“暂停现实”是OK的。但总地来说，如果知道一年后国债利率回到3%，还是该做多股票。
记者：
那我们再聊聊股票（equities）。你刚才提到，在你设想的那个（大而惨）情境下，股票显然会表现得很糟。但就目前而言，我们看到标普500指数（S&P 500）已经回到接近 6000 点的水平。
年初至今稍微是正收益。5 月份的强势表现之后，现在大家似乎又陷入了方向不明的状态。如果我们设想未来通胀能够继续得到控制，劳动力市场也相对平稳，贸易谈判也在持续推进，那你现在对股票市场的基准判断（base case）是什么？
Paul Tudor Jones：
说真的，一年前我从没想过债券市场会容忍那个“大而美丽的法案”（big beautiful bill）。我根本不觉得可能。我以为市场会造反。我以为“债券警察”（bond vigilantes）会出来反击，但他并没有出现。
有几点因素在起作用。
第一，我们知道再过 12 个月，利率会因为美联储换届而大幅下降。就在上周，特朗普（Donald Trump）看到——我忘了是 ADP 还是哪个数据之后—他就说要把利率降 100 个基点。所以我们知道他的立场。他会任命怎样的人选，我们也心里有数。
这也构成了债券市场的一个顺风因素（tailwind），因为你知道，当前的短端利率（short rates）到一年后肯定不会还在这个位置【会大幅下降】。所以这是利好。
再者，我一直认为对股票市场最大的威胁，是我们财政上的极度宽松（fiscal profligacy），比如 big beautiful bill 这种东西。因为这种行为始终会威胁到债券市场的安全性和稳定性，要看投资者能否接受这种状况。【看债券投资者能忍到什么时候】
而现在，无论是全球还是美国国内，大家似乎都对这种“继续拖延问题”的游戏（kick the can down the road）表示接受。我们在选择“暂停现实”（suspend reality）。
所以在这种情境下，如果我要对股票做出判断，并且我认为未来 12 个月利率会回到 3%，那我很可能会选择做多（long）。
美国政府花的最聪明的钱，就是给新生儿发钱投资美股 （“Invest America”储蓄账户），让孩子从小就成为资本主义体系的利益相关方，理解资本主义得以成功的一切元素
记者：
Brad Gerstner 曾提出一个想法，昨天 Ted Cruz 在 Bloomberg 上也谈到这个议题。
他们的提案叫做 “Invest America” ——意思是给每个出生的孩子发放 1000 美元，然后允许父母或亲属每年再为他们投资最多 5000 美元。等孩子到了 18 岁，如果市场持续上涨，他们就拥有一笔可观资产。而且他们在市场中“有了参与感”（skin in the game）。
Paul Tudor Jones：
我是那种财政鹰派（budget hawk），反对一切额外开支的人，也是那种爱抱怨的人。但我要说的是，这将是历史上最划算的 40 亿美元（four billion dollars）财政支出。因为让孩子们从小就成为资本主义体系里的“利益相关者”（stakeholders）这件事太重要了，真的太棒了。
然后允许雇主或亲属为他们持续投入资金，这样他们在很小的时候就能理解创业（entrepreneurship）、自由市场（free markets）、个体激励（self individual excitement），明白生产力是如何运作的，明白我们是如何靠个人的主观能动性把事情做成的。我认为这真的是一个非常精彩的想法，是这个政府可能做出的最有价值的 40 亿美元投资。
AI进展速度惊人，能让一年内美国失业20%，会面临一个巨大的社会稳定性风险，AI带来的生产力红利的分配是个大问题，资本主义在提升生产力方面的确无比高效，但在收入如何在社会中公平分配（socially beneficial distribution）这件事上，它却极度低效，甚至失败
记者：
那我们聊聊人工智能（A.I．）。你过去曾表达过对 A.I． 的担忧。在五月的时候我记得你说过，如果你认真思考其后果，其实可能会非常灾难性。你现在也接受它了吗？
Paul Tudor Jones：
当然，我完全接受它。A.I． 在过去四个月里的进步，真是太不可思议了。这些模型将推动量化建模的“民主化”（democratize quant modeling）。
我在量化建模领域已经投资了 30 年，无论是内部还是外部，各种形式都尝试过。而这些新模型带来的改变是巨大的。你如果了解量化建模的壁垒，就会知道门槛非常高——你需要几十个人。你看看那些大公司，比如 Two Sigma 或 Jump Trading，他们有几百甚至上千名员工。
但有了这些新模型，他们的优势（edge）就没了。这些新模型的能力令人难以置信。
很明显，这毫无疑问是人类历史上最具颠覆性的技术。如果我能打个比方来说明我对 A.I． 的看法——你可能太年轻没看过，那是个经典的《迷离时空》（Twilight Zone）剧集。
在那集中，外星人降临地球，递给人类一本书，标题是《为人类服务》（To Serve Man）。大家都欢呼，以为这是一本关于如何帮助人类的手册，是一本人道主义指南。
结果那其实是一本烹饪书（cookbook）。
A.I． 的负面是——我们已经“被端上了餐桌”（we’ve been served）。你看今年二月，Elon Musk——你可以对他的道德指南针（moral compass）有不同看法，但他无疑是我们这个时代的 Thomas Edison——他说 A.I． 有 20% 的概率将人类灭绝。这类安全风险应该在全世界敲响警钟，尤其是在我们这个国家，尤其是当前这届政府眼里。
还有就是上周，Anthropic 的 Dario 也发表了类似的观点。总之，他（Dario）说在一到五年内，由于白领岗位被人工智能（A.I．）取代，我们的失业率（unemployment）可能会上升到 10% 到 20%。换句话说，在未来一到五年内，美国可能会面临 20% 的失业率。
那你就会面临一个巨大的社会稳定性风险。你既有安全层面的问题，也有社会稳定层面的问题。而在“big beautiful bill”这份法案中，竟然包括了一个对 A.I． 监管的暂停条款（moratorium），也就是说没有监管框架，没有安全护栏（no guardrails）。
我的天啊。这就像是我们已经“被端上桌了”，但没人意识到。而令人惊讶的是，A.I． 社群里几乎没有人对此提出反对意见。
因为任何真正了解 A.I． 并看到其进展速度的人都明白，这些模型的效率每四个月就能提升 100% 到 500%。他们知道这种风险是真实存在的。
记者：
那 Paul，我们要怎么才能建立起“护栏”（guardrails）？就拿债务炸弹（debt bomb）来说，Gary Shilling 的说法是，有“债券警察”（bond vigilantes）会出面阻止它继续恶化。而我们现在害怕的 A.I． 炸弹呢？没有哪个政府愿意管这个问题，因为一旦他们开始监管，就可能输给不监管的国家，对吧？
Paul Tudor Jones：
我在过去两年中有一个认识，那就是我认为自由意志主义（libertarianism）和社会主义（socialism）一样，都是对我们社会的一种威胁。它们处在光谱的两端，对立却同样极端。
而我们现在的这届政府，已经被自由意志主义深深影响。它的许多大金主就是坚定的自由意志主义者。
但我们这个国家是建立在法治（system of laws and regulations）基础上的，而不是单纯依靠私人财产权利。我们有反对攻击、抢劫等的法律，这才是文明社会的基石。
所以我们现在必须认真地、理性地坐下来讨论一件事：我们要如何在保障安全（safety）和稳定（security）的前提下，让 A.I． 向“好的方向”发展。政府应当承担哪些责任？企业又应当承担哪些责任？
我们即将迎来一次生产力的大爆发（productivity boom），这是毫无疑问的。
资本主义在提升生产力方面的确无比高效，但在收入如何在社会中公平分配（socially beneficial distribution）这件事上，它却极度低效，甚至失败。我们可以看一个例子：
从 1980 年代中期以来，如果你去看美国生产率增长的分配情况，你会发现：其中 85% 的增量流向了最富有的前 10% 人群，而只有 15% 分给了其余 90%。
那结果是什么？就是我们今天所面对的高度撕裂的社会结构。
我们已经陷入信任危机。没人知道还能相信谁。地狱一般的局面——2020 年，一部分共和党支持者甚至因为大选失利而冲击国会大厦（stormed the Capitol）。
而这些社会脆弱性（social fragility）背后的根源就是财富分配失衡。
而现在，A.I． 还要进一步放大这种不平衡——除非我们真正认真思考如何让即将到来的生产力红利被公平分配。
Dario 提出一个建议：未来每次模型被调用时都要“征收代币”（token），相当于“付使用税”。而 Bill Gates 早在六七年前就建议过要对机器人征税（tax robotics）。
所以我们现在真的需要坐下来，好好想清楚：如何把即将到来的生产力收益，以能让人民感到“幸福”的方式进行再分配，而不是让他们更加不满。
来源：海外对冲，原文标题：《宏观大佬Tudor支招，“大而惨”法案真会来吗？》
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